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　　一方面，指数站在4000点关口附近，十年新高，如果站在一年前畅想今天，那想必一定是异常火热和亢奋的情绪。但另一方面，等到今天真的来临，许多人的感受却又是略显冷淡与迷茫困惑交织。

　　对大多数人而言，今年的市场更像一扇高速旋转门。你刚看清一个方向冲进去，门已经转到了下一个路口。如果你试图用一套逻辑去锚定全年，结果很可能是被这旋转的风格甩出场外。

　　当宏大叙事变得嘈杂，主线隐入迷雾，我们或许应该换个视角，去看一看这场喧嚣盛宴的B面。

　　彼时，特斯拉的擎天柱原型机不断迭代，马斯克将其置于超越汽车业务的优先地位。这为全球描绘了一个清晰的产业方向。而A股投资者兴奋地发现，这似乎是为中国制造业量身定制的剧本。与AI大模型那种大家担心的当前高度内卷、未来赢家通吃的格局不同，人形机器人是一个庞大且分散的产业链。从伺服电机、滚珠丝杠到传感器，中国成熟的汽车产业链和自动化供应链，几乎可以无缝切入。

　　一边是全球首富描绘的星辰大海，一边是国内强大的产业配套能力。国内外产业链共振点燃了市场的第一波热情。彼时，手握机器人概念，就仿佛拿到了当年新能源车行情的门票。

　　但狂热并未持续太久，也许是市场很快意识到，从愿景到落地，存在一个漫长的验证周期，尤其是当海外龙头企业屡屡跳票，时间线不断拖延，急切的资金便开始寻找下一个方向，旋转门开始转向。

　　市场的聚光灯，在二季度转向了港股的创新药。如果说一季度的主题是产业链的承接，二季度的主题更像是中国研发的价值重估。

　　在创新药领域，我们看到了市场风格和投资者偏见转变的力量多么强大。中国创新药企业的成绩突破其实在2023年便可以看到明确证据，但过去，市场担心的是集采内卷和海外制裁，而今年，故事则摇身一变成了中国工程师红利的兑现。

　　如果非要找一个今年的时间线叙事，一个可能是当海外的大药企Big Pharma从今年起集体面临「专利悬崖」的挑战时，他们急需新的重磅产品来填补管线。而此时，中国的生物科技公司Biotech在前面几年积累的能力得以顺利承接，于是，我们接二连三地看到License-out的大额订单，让全球市场重新认识到Made in China的研发能力。

　　但聚光灯没有在此一直停留，行情选择消息，也许是市场开始担忧BD交易的持续性，也许仅仅是对前期涨幅较大的高估值标的选择获利了结，无论怎样，最后的结果是，旋转门再次转动。

　　如果说前两个季度更像是远期愿景的当下折现，那么三季度的主线则是当下切实不断加速高增长的业绩和估值双升。

　　AI的主线年初便被提出，但整体行情一直是曲折动荡，偏见和质疑从未远去，但也许恰恰是质疑的存在，才使得行情能够一直持续，一直到今年三季度，算力产业链中的核心硬件终于迎来了爆发式的价值重估。

　　在过去两年，AI的故事集中在芯片层和模型层。而CPO和PCB这类硬件制造，尽管技术在不断迭代，但始终被投资者置于一种尴尬地位。市场担忧这类非芯片硬件的技术壁垒不够高，容易陷入低价竞争，即便是技术领先，也会很快被商品化，无法赚取超额利润。在缺乏清晰的业绩兑现前，它们更多被视为高资本开支驱动、低毛利预期的传统制造业，而非AI核心资产。

　　毕竟，在2023年ChatGPT之前，CPO也只是逐渐被人遗忘的电信运营商的供应商而已，在此之前的三年它的利润复合增速还不到10%。

　　但进入三季度，市场的分歧逐渐向共识靠拢。逻辑的起点，依然在海外，英伟达等巨头的业绩一次次碾压预期，以及头部云厂商和科技巨头公布的巨额资本开支计划。这种计划不再是模糊的愿景，而是实打实的订单和对未来几年的需求锁定。

　　海量的算力需求，意味着数据传输的速率和带宽必须指数级提升。CPO和PCB被视为AI发展的关键瓶颈，国内相关公司的订单能见度提升，业绩估值迎来共同上修。从2023年开始，CPO龙头公司的业绩，迎来了三年十倍的增长。

　　市场怕的从来不是分歧，而是高度共识。极度的共识推动了机构在AI上的高度集中持仓，也埋下了其接下来波动震荡加大的伏笔。

　　复盘至此，我们会发现一个清晰的脉络，Q1机器人、Q2创新药、Q3算力，它们本质上都由海外需求率先启动，国内庞大产业迎来承接和放大。

　　这其实也回答了当下许多人的困惑，为什么指数站在4000点，很多人的体感却远不如2015年，甚至不如2021年初那般激动？

　　除去前面通过时间复盘所看见的主线轮动之外，另一个关键的区别在于主线资产的归属感。回想2015年，我们谈论的是「大众创业、万众创新」和「互联网+」，那是中国本土商业模式创新的高潮；2021年初，市场追捧的是白酒医药和新能源，无论是白酒的文化独占性，医药的老龄化叙事，还是新能源的产业链优势，都是根植于国内、由我们自己所主导。

　　投资者对这些主线有极高的熟悉度和掌控感。逻辑是内生的，故事是自己的。牛市的主线资产，就发生在我们每天生活的身边。

　　但2025年却稍有不同，机器人、创新药、AI算力，它们的爆发点最初都来自于海外点燃的第一把火。我们的兴奋，来自于特斯拉的发布会、来自于海外大厂的前景规划、来自于英伟达和OpenAI的资本开支。

　　可能几乎每一个老百姓都可以对互联网App、白酒、新能源车谈天论地，但如果是机器人创新药算力呢？

　　这就像是一次「不在场」的牛市。我们更像是参与者，而不是发起者。在当前，如果我们依然习惯性地望向海外，却发现美股市场同样陷入混沌。当地图本身都充满迷雾时，映射自然无从谈起。

　　但是中国资产的牛市其实从来都需要中国故事的讲述，所以接下来市场冲出混沌的关键也在于中国产业龙头的接力棒继续，从参与者向引领者过渡。比如，我们在最近看见的，中国AI模型和应用给全球市场带来的讨论度，本土机器人主机厂的崛起和惊喜，以及本身庞大的内需消费市场所带来的不可比拟的产业深度。

　　临近年底，除去前面所讲的主线轮动的迷茫之外，机构投资者还面临着业绩收官和排名博弈的考验，进一步加剧了市场的混沌。不同的产品策略，在当前的环境下也正面临着不同的生态位。

　　主观股多作为组合中的进攻仓，在当前风格快速轮动的环境下，主观判断的难度大幅提升，不同投资风格的产品之间的业绩分化也会有所扩大，持仓结构整体更加均衡的管理人短期表现会相对更好。量化股多的特点是通过广度来系统性捕捉分散化的Alpha，在当前流动性弥散、缺乏绝对龙头的市场中较为适应，整体的超额在最近也有所修复。

　　宏观策略作为组合中的配置仓，在中美周期错位的复杂环境中，有着更多的空间利用多资产来对冲股票市场本身的混沌期，在当前依然有着较好的配置价值。CTA策略在弱趋势的行情中难免面临一定的挑战，但它的核心价值在于与其他策略之间的低相关性和分散对冲，可以继续保持关注。

　　当我们把不同策略的处境并置，其实会发现，没有哪一种策略是完美的银弹。每一种策略，都是为了回答某一类特定问题而设计的，而它也必将被另一类市场环境所制约。如果仅仅是单一策略，在适应其不擅长的环境时，往往会经历收益的剧烈回撤和体验的痛苦折磨。

　　在领航的「进取四策略组合」中，将以上四种策略合理地组合在一起，今年以来该组合继续交出了一个稳健的收益表现，从更长时间来看，从组合成立的2022年4月底开始，相比于沪深300基准指数，不论是在收益还是风险指标上，四策略组合也都为持有人提供了一个更好的投资体验。

　　这也正是多策略组合的价值所在，多策略的出发点，不是去预测下一个季度的旋转门会转向何方，而是坦然地接受这种混沌，它通过科学地将上述不同风险来源的策略进行组合，实现内部的对冲。它难免会牺牲单一策略在某一刻可能达到的极致弹性，但却换取了组合整体在面对如同当下这样一个「不在场牛市」的复杂环境时，依然能够保持平稳前行的韧性与确定性。

　　投资的目的不是为了在某一刻猜对市场，而是为了在任何时刻，都能提供一个更加从容、更具确定性的投资体验。